五倍溢價買中藥資產 華東醫(yī)藥收購恒霸藥業(yè)引關注

剛宣布引進改良型新藥依達拉奉片后，華東醫(yī)藥又將買入一家中藥公司。華東醫(yī)藥近日發(fā)布公告稱，公司全資子公司收購貴州恒霸藥業(yè)有限責任公司（下稱“恒霸藥業(yè)”）100%股權，交易基礎價款5.28億元，并將根據(jù)協(xié)議約定支付浮動對價。截至2024年上半年，恒霸藥業(yè)凈資產為0.86億元，以此粗略計算，本次交易基礎價款較恒霸藥業(yè)凈資產溢價約5.13倍。

與高估值形成鮮明對比的是，恒霸藥業(yè)不僅利潤規(guī)模較小，2023年還曾一度資不抵債。而截至2023年末，華東醫(yī)藥的商譽賬面價值達25.99億元，占公司期末總資產和凈資產的比例分別達7.76%、12.35%。在商譽高懸的背景下，華東醫(yī)藥前述交易方案的定價合理性也引發(fā)了投資者的較大關注。

拓展外用制劑產品管線

根據(jù)披露，2024年7月19日，華東醫(yī)藥、華東醫(yī)藥全資子公司華東醫(yī)藥（西安）博華制藥有限公司（下稱“博華制藥”）與恒霸藥業(yè)、何曉玲、何堯、貴州寶鼎辰璽科技有限公司、貴州鈐鈺企業(yè)管理服務有限責任公司簽訂《關于收購貴州恒霸藥業(yè)有限責任公司股權的協(xié)議書》，博華制藥收購恒霸藥業(yè)100%股權，交易基礎價款5.28億元，并將根據(jù)協(xié)議約定支付浮動對價。

恒霸藥業(yè)成立于1995年3月2日，是一家以研究開發(fā)苗族民族藥品為主，集中藥材種植、科研、生產、銷售為一體的國家高新技術企業(yè)。擁有中成藥文號21個、化藥文號2個；醫(yī)保甲類4個，醫(yī)保乙類10個，均為中成藥。

據(jù)悉，恒霸藥業(yè)生產和銷售的主要產品為傷科靈噴霧劑、痹痛寧膠囊，其中核心產品傷科靈噴霧劑為獨家品種，根據(jù)藥智網數(shù)據(jù)及國家基本醫(yī)療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄（2023年），傷科靈噴霧劑是目前國內獲批的唯一一款處方藥/OTC（非處方藥）雙跨的國家醫(yī)保中成藥噴霧劑，上市銷售20余年，積累了一定的學術研究和循證醫(yī)學證據(jù)，產品臨床涵蓋骨傷、燒燙傷、急性帶狀皰疹、急慢性軟組織損傷等治療領域。

華東醫(yī)藥表示，傷科靈噴霧劑目前在全國主要省市銷售，銷售集中度較高，5個主要省市合計銷售額約占該產品總銷售額的80%。收購完成后公司將不斷夯實其循證醫(yī)學證據(jù)，完善各產品循證證據(jù)鏈條，提升標的公司的產品臨床價值及產品競爭力，依托公司完善的營銷網絡及專業(yè)的藥學服務團隊，積極推進全國31個省市院內院外銷售網絡覆蓋，挖掘產品潛在商業(yè)機會，打造品牌知名度，提升產品市場競爭力。

此外，恒霸藥業(yè)的另一款主要產品痹痛寧膠囊于2005年上市，功能主治包括祛風除濕，消腫止痛，適用于寒濕阻絡所致的麻痹，癥見筋骨關節(jié)疼痛，腫脹，麻木，重著，屈伸不利，遇寒加重者。

華東醫(yī)藥稱，本次收購恒霸藥業(yè)，獲得傷科靈噴霧劑等產品，將進一步豐富公司外用制劑產品管線，強化公司外用制劑領域核心競爭力。

據(jù)了解，華東醫(yī)藥目前在外用制劑領域擁有十余款產品，其產品管線主要通過自主研發(fā)及外部合作模式驅動。2023年，華東醫(yī)藥引入了一系列皮膚疾病適應癥的外用制劑，包括從美國Arcutis引進的Zoryve（羅氟司特乳膏劑和羅氟司特泡沫劑），用于治療斑塊狀銀屑病、特應性皮炎、脂溢性皮炎和頭皮及身體銀屑?。粡牡淢C2公司引進的Wynzora乳膏，用于治療斑塊狀銀屑病。

據(jù)華東醫(yī)藥預計，2030年之前，其外用制劑平臺將會有10余個產品陸續(xù)上市，最終實現(xiàn)公司在外用制劑領域的差異化布局，打造領先的市場競爭力。

標的公司一度資不抵債

不過，前述收購方案一經發(fā)布就引發(fā)較大關注，部分投資者在股吧、雪球等平臺上對本次交易的價格提出質疑。

根據(jù)華東醫(yī)藥披露，本次交易博華制藥聘請了坤元資產評估有限公司，對擬進行股權收購涉及的恒霸藥業(yè)股東全部權益在2024年3月31日的投資價值進行了估算。根據(jù)估值報告，采用收益法得出恒霸藥業(yè)股東全部權益估值結果為5.35億元。

經交易雙方共同協(xié)商，恒霸藥業(yè)的整體股權交易對價確定為由基礎價款加浮動價款組成，基礎價款與浮動價款之和為本次股權交易對價，其中基礎價款金額為5.28億元，浮動價款金額則包括兩部分：其一，恒霸藥業(yè)因土地房屋被征收取得的以現(xiàn)金支付的征收補償款超出協(xié)議約定的部分；其二，恒霸藥業(yè)因持有貴州紫云農村商業(yè)銀行股份有限公司10%股份，而未來取得的分紅及出售股份而獲得的凈收益。

截至2024年6月30日，恒霸藥業(yè)凈資產為0.86億元，以此粗略計算，華東醫(yī)藥交易基礎價款較恒霸藥業(yè)凈資產溢價約5.13倍。

而與高估值形成鮮明對比的是，恒霸藥業(yè)不僅利潤規(guī)模較小，且2023年還一度資不抵債。根據(jù)華東醫(yī)藥披露的恒霸藥業(yè)財務數(shù)據(jù)，截至2023年12月31日（經審計），恒霸藥業(yè)營業(yè)收入為8619.83萬元，凈利潤為1071.18萬元；資產總額為9453.26萬元，負債總額為1.03億元，凈資產為-856.55萬元。

值得一提的是，就在本次交易前夕（2024年5月），恒霸藥業(yè)原股東突然對公司增資4400萬元，注冊資本由1600萬元變更為6000萬元，在此背景下，恒霸藥業(yè)2024年上半年凈資產成功轉正。財務數(shù)據(jù)顯示，截至2024年6月30日（未經審計），恒霸藥業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入3542.01萬元，凈利潤560.38萬元；資產總額為1.34億元，負債總額為4786.93萬元，凈資產為8618.24萬元。

針對本次交易定價，華東醫(yī)藥亦在公告中稱，根據(jù)標的公司的產品、技術、場地設備、行業(yè)地位、客戶資源和品牌影響力等因素為主要依據(jù)，對標的公司的估值主要考慮了其潛在業(yè)務的成長性。

尚有25.99億元商譽懸頂

華東醫(yī)藥成立于1993年3月，于2000年1月在深交所上市，公司總部位于浙江杭州。歷經30余年的發(fā)展，華東醫(yī)藥業(yè)務覆蓋醫(yī)藥全產業(yè)鏈，擁有醫(yī)藥工業(yè)、醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)美、工業(yè)微生物四大業(yè)務板塊，已發(fā)展成為集醫(yī)藥研發(fā)、生產、經銷為一體的大型綜合性醫(yī)藥上市公司。

近年來，華東醫(yī)藥在業(yè)務拓展上頗為積極，通過外延并購一舉集齊了ADC（抗體偶聯(lián)藥物）、合成生物學、醫(yī)美、CAR-T（嵌合抗原受體T細胞免疫療法）、GLP-1（胰高血糖素樣肽-1）減肥藥等熱門業(yè)務板塊。與此同時，據(jù)不完全統(tǒng)計，2019年至2021年期間，華東醫(yī)藥大手筆落地了近20筆BD（商務拓展）交易，因此，華東醫(yī)藥一度被業(yè)界稱為“BD狂人”。

2023年4月，華東醫(yī)藥就曾通過收購江蘇南京農大動物藥業(yè)有限公司，快速切入寵物動保和水產動保細分賽道。

伴隨著不斷擴張的步伐，華東醫(yī)藥亦商譽高懸。財報數(shù)據(jù)顯示，截至2023年12月31日，華東醫(yī)藥的商譽賬面價值為25.99億元，占公司期末總資產和凈資產的比例分別達7.76%、12.35%。與此同時，從變動趨勢來看，截至2020年末、2021年末、2022年末、2023年末，華東醫(yī)藥的商譽賬面價值依次為14.70億元、21.39億元、24.41億元、25.99億元，亦呈持續(xù)增長態(tài)勢。

值得一提的是，針對本次收購，華東醫(yī)藥亦表示，交易完成后，公司將確認一定金額的商譽，該商譽不做攤銷處理，但需要在未來每個會計年度末進行減值測試。若本次交易完成后標的公司未來經營未能達到預期目標，則相關商譽存在減值風險，從而對公司未來經營業(yè)績產生不利影響。

與此同時，除了存在商譽減值的風險外，并購完成后，華東醫(yī)藥也將面臨投后管理及業(yè)務整合等難題。正如華東醫(yī)藥在其公告中稱，本次交易完成后，恒霸藥業(yè)將成為公司全資子公司，公司能否在業(yè)務、資產、財務、管理架構等方面對標的公司進行有效整合，能否充分發(fā)揮本次交易的協(xié)同效應，尚存在一定的不確定性。如本次交易完成后的整合實施以及整合效果達不到預期，公司將面臨收購整合風險。

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